投资周报：大和证券评级华晨为“沽售”，靠谱吗？

2023.08.25，2023年的第34周。

账户记录

本周交易：无

本周持仓情况：

上周持仓情况：

收益记录：

年初截止2023.08.25，按时间加权计算，本年度收益率为+5.64%。

2017年元旦至今，总体年化收益率为15.4%，累计净值2.65。

同期沪深300指数年度收益率为 -4.20%，总体年化收益率1.7%，累计净值1.12。

实证账户年化收益率-同期沪深300年化收益率=13.7%。

指数对比规则为，以2017年元旦沪深300指数3313.95点为基数，将实证账户净值换算为对应的指数点位。沪深300指数不包含股息，略有低估约2%。

本周回顾

这周华晨跌了6%+，公司22号收盘后发了中期财报，没有中期业绩分红，大概这是导致下跌的主要原因。

发完财报之后的第一个交易日，也就是23号当天，开盘一度跌至3.02港币，相对22号收盘跌幅近8%，结果当天收盘又涨回来不少，全天跌幅也就不到2%，看起来当天已经把中报不分红的市场失望情绪消化不少。

如果从22号收盘股价3.27算的话，至周末，相当于三天总计跌了5.2%，还好，比我预估的跌幅还要温柔点。

考虑到整个恒生指数本周也是下跌，那华晨这点跌幅甚至可以说超我的预期，不分红带来的消极情绪，短期内没有那么猛。

当然，后续是否还有更大的波动，谁也说不准。

观察华晨的市场情绪，外资投行的看法可以作为参考。

8月23日，大和证券下调华晨目标价至1.7港元，评级“沽售”。

这个“大和证券”，是日本最大的证券公司之一，也是第一家落户北京的新设外资控股证券公司。

“大和发表研究报告指，华晨旗下华晨宝马盈利能力按年恶化。期内，华晨收入按年跌9%至5.08亿元，其来自联营公司的投资收益为37.6亿元，其中37.5亿元人民币来自华晨宝马，自去年2月分拆后，华晨目前持有华晨宝马25%的股份。而华晨上半年的自营业务净利润低。

尽管中国上半年豪华车消费意欲按年疲弱，华晨宝马新车销量仍增长6%至33.4万辆。该行预计，华晨宝马的净利润率由去年上半年的14.9%收窄至12.5%，净利润按年降8%，较低的净利润率可能是由于华晨宝马期内采取的价格策略，及可能亏损或利润率低于内燃机汽车的纯电动汽车比例较高。

该行提到，集团会否进一步派发特别股息，是取决于其重组的潜在投资者沈阳市政府有没有牵头的潜在投资项目，又认为公司余下的现金或会用于投资与宝马合作的汽车零部件制造项目。”

大和的看法主要是有三个点，一是自营业务净利润太低；二是华晨宝马盈利能力恶化；三是账上现金分不分不确定。

针对第一点，自营业务其实不是关注的重点，只要未来不亏损即是超预期了，够不上看空的理由；

至于说宝马盈利能力恶化，感觉大和有点误导的意思。

宝马的净利率，同比确实是下滑了，根据华晨2022半年报，去年上半年收入1091亿，净利161.6亿，净利率14.8%（大和原文14.9%，不知其口径如何统计，貌似有误）。

见华晨2022中报p16-17，宝马收入为291.9+799.2=1091.1亿，净利为47.6+114=161.6亿。

而2022全年华晨宝马的收入为2356亿，净利为310.6亿，由此可得出下半年的收入和净利，从而算出下半年净利率为11.8%，如下表，单位（亿）。

所以虽然同比数据不好，但是环比来看，净利率其实是稳中有升的。

净利率环比上升，主要原因可能是今年上半年x5和3系销量的大幅增长，以及出口部分销量的大增，产品结构较去年下半年有所优化。目前看，这个趋势应该暂时没有下滑的迹象。

所以大和所谓宝马盈利能力恶化的说法，是有点夸张了，至少目前数据不支持这个说法。

最后，关于账上现金，大和的观点，一是新股东可能会有潜在的投资项目，二是也可能会用于投资与宝马合作的汽车零部件项目，是否会再派特别股息不确定（潜台词是不会派）；

这个也是目前市场主流的疑虑。

华晨的主要投资逻辑，也是基于大股东重整还债，需要华晨中国账上现金大比例分红，从而促使其低于每股净现金的股价实现价值回归。若后续不大额分红，这个逻辑迟迟不能证实，则投资价值要大打折扣。

根据集团重整方案，新股东沈阳汽车需要再两年内，分五期将163.9亿债务偿还，根据此前的判断，沈阳汽车自身是没有这么多资本的，需要上市公司现金分红来提供。

7月底重整计划已通过，前两笔分别是计划通过后9个月47.9亿（期限对应2024年4月）、7个月37亿（期限对应2024年2月），12个月37亿（期限对应2024年7月），18个月21亿（对应2025年1月），24个月21亿（对应2025年7月）。

而2023年的两次现金分红，总计税后约90亿，沈阳汽车可以得到约90*29.99%=26.99亿。加上此前转让0.44%的股权，获得1.58亿，沈阳汽车这两笔现金总计约28.57亿。

若2023年内顺利完成股权交割，第一笔47.9亿还款，在交割前10个工作日偿还，缺口还有约19亿。假设政府给沈阳汽车提供一半启动资金8个亿，再贷款8个亿（可以用持有的华晨中国股权质押），则第一笔款不用继续分红即可解决。

这也可能是本次中期业绩不分红的一部分原因，因为资金缺口已然不大，暂时可以解决，而华晨中国的资金留在账上，还能多贡献点银行利息，毕竟，今年的利息收入都有3个多亿，存银行吃利息都比微亏的自营业务好太多。

而第二笔款，明年2月到期，这个不分红则确实不知道沈阳汽车要怎么解决，所以我大胆推测，也许年末或者明年初将会再次派特别股息，派息金额或许是90亿（90*30%=27亿）？不足的部分约10亿，继续贷款？

总结一下：

本次中期没派息，有可能是前期派息加上新股东自行筹措，已经大致解决，暂时没有紧迫的现金需求。果真如此，这个理由勉强可以接受。

而接下来跟踪的要点，一是后续正式股权交割何时完成；二是第二笔还款期限前，即今年末嚯明年初，是否派息，若届时仍然没有派息，则这笔投资需要重新评估了。

目前的计划是：继续持有，若股息到账，股价低于2.8港币继续再买（买点再打个9折，针对中期不派息事件，继续加大安全边际）。